Ahlstrom-Munksjö CMD - yhtiö on nyt ripeässä kasvumoodissa

Ahlstrom-Munksjö järjesti perjantaina Helsingissä pääomamarkkinapäivän (CMD), jossa yhtiö kävi läpi konsernin viime aikoina vauhdilla edennyttä kasvustrategiaa ja syvensi tietoja liiketoiminta-alueistaan. CMD ei aiheuttanut yllätyksiä emmekä tee sen jälkeen muutoksia Ahlstrom-Munksjön 17,00 euron tavoitehintaamme tai lisää-suositukseemme.

• Ahlstrom-Munksjön liiketoimintaportfolio koostuu 13 melko itsenäisestä ja tulosvastuullisesta liiketoiminta-alueesta. Portfolion kaikki liiketoiminta-alueet operoivat kasvumarkkinoilla, sillä uusiutuvia materiaaleja tukevien trendien ansiosta niiden tuotteiden kysyntä kasvaa noin BKT:n tahtia tai hieman sitä nopeammin. Lisäksi kaikilla liiketoiminta-alueilla on markkinoilla johtava asema vähintään lokaalisti (suurin tai toiseksi suurin peluri). Ahlstrom-Munksjön strategia liittyy kaikissa liiketoiminnoissa innovaatioihin, laatuun ja palveluun. Tuotejohtajuuteen panostaminen on mielestämme looginen valinta yhtiöltä, sillä konsernin fuusiossa merkittävästi kasvaneesta skaalasta huolimatta Ahlstrom-Munksjöllä ei mielestämme ole kestäviä kustannusetuja puolellaan.
• Ahlstrom-Munksjön markkinoiden kasvupotentiaali, johtava markkina-asema ja hajanaiset markkinarakenteet tarjoavat yhtiölle mielestämme houkuttelevat lähtökohdat liiketoiminnan kannattavaan kasvattamiseen. Yhtiön pitkän ajan kehityskaaren kannalta keskeistä on mielestämme onnistuminen portfoliostrategiassa ja johdon kyky allokoida pääomia parasta riskikorjattua tuottoa tarjoaviin kasvuhankkeisiin. Viime aikoina johto on edennyt pääomien allokoinnissa vauhdilla, sillä vuosina 2017-2018 yhtiö on julkaissut orgaanisia kasvu- ja tehokkuusinvestointeja yhteensä 113 MEUR:lla ja lisäksi yhtiöllä on lähes valmiina kaksi merkittävää yrityskauppaa (Expera-kaupan EV 615 MEUR ja Caieriras-kaupan 100 MEUR). Pidämme yhtiön tuoreita hankkeita potentiaalisina, sillä investointiohjelman projektien takaisinmaksut ovat arviomme mukaan houkuttelevassa 1-7 vuoden haarukassa ja synergioiden realisoituessa yrityskauppojen EV/EBITDA-kertoimet ovat maltillisella alle 6x tasolla.
• Ahlstrom-Munksjö kertoi CMD:llä, että yhtiön liiketoiminta-alueista 8 ylittää konsernin yli 14 %:n EBITDA-%:n tavoitteen (osa jopa tuntuvalla marginaalilla). Kahden liiketoiminta-alueen kannattavuus on välttävällä tasolla (EBITDA-% 8-14 %), kun taas kolmen liiketoiminta-alueen (Decor, Food Packaging ja Beverage& Casing) kannattavuus on heikko (EBITDA-% alle 8 %). Tiedot olivat melko hyvin linjassa arvioidemme kanssa ja isossa kuvassa yhtiön portfolion ydin on hyvässä iskussa raaka-aineiden hintojen inflaatiosta huolimatta, mutta muutamien yksittäisten yksiköiden ongelmat rokottavat konsernin numeroita tuntuvasti. Yhtiöllä oli ongelmayksiköiden kääntämiseen yksityiskohtaiset ja uskottavat suunnitelmat (ml. investointeja), mutta niiden toteuttaminen vaatii parhaassakin tapauksessa 1-2 vuotta aikaa. Siten pidämme konsernin kannattavuustavoitteen saavuttamista realistisena Ahlstrom-Munksjölle 2020-luvun alkupuolella.
• Emme ole tehneet CMD:n jälkeen muutoksia Ahlstrom-Munksjön lähivuosien ennusteisiimme. Ennusteemme eivät sisällä vielä vuoden vaihteessa toteutuvaa Expera-kauppaa ja kaupan osarahoittamiseksi Q4:lla edessä olevaa osakeantia. Ahlstrom-Munksjön vuosien 2018 ja 2019 ennusteidemme mukaiset oikaistut P/E-luvut ovat 15x ja 12x, kun taas vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 8x ja 6x. Mielestämme kuluvan vuoden kertoimet ovat melko neutraalit, mutta lähivuosien kertoimissa on nousuvaraa, kunhan yhtiö saa tuloksensa odotustemme mukaisesti kasvuun vuoden vaihteen aikaan. Lisäksi Expera-kauppa on onnistuessaan selvästi EPS-positiivinen etenkin vuoden 2020 osalta, eikä yrityskaupan potentiaalia ole mielestämme hinnoiteltu lainkaan osakkeeseen.