Outokumpu-päivitys - matala tasepohjainen arvostus neutralisoi kokonaiskuvan

Toistamme Outokummun 5,40 euron tavoitehinnan ja vähennä-suosituksemme huolimatta negatiivista ennustemuutoksista loppuvuodelle. Osakkeen laskuvaraa rajaa mielestämme maltillinen tasepohjainen 0,8x P/B-kerroin. Aikaisemmin esiin nostamamme keskeiset huolet kauppasodasta, aasialaisen tuonnin vaikutuksesta Euroopan perushintoihin ja talouskasvun hidastumisesta ovat mielestämme edelleen relevantteja. Näiden tekijöiden johdosta pysymme varovaisella kannalla osakkeen suhteen.

• Kysyntäkuva on käsityksemme mukaan pysynyt ennallaan Q3:lla ja etenkin Europen volyymeihin heijastuu lomakauden vaikutus. Tämän johdosta segmentin volyymit ovat muita kvartaaleja matalammat. Americasissa odotamme volyymikasvun jatkuneen suhteessa vertailukauteen, kun kysyntää tukee tarjonnan vähentyminen. Hyvästä kysynnästä huolimatta haasteita tulee perushintojen puolelta Europessa, jossa aasialaisen tuonnin aiheuttama hintapaine on ollut kova Q3:lla. Komission suojatoimien vaikutus ei ole vielä heijastunut perushintoihin, koska tuontikiintiöt eivät ole täyttyneet ja siten tarjonta on ollut vahvaa. Pidemmälle katsottaessa epävarmuus komission toimien vaikutuksien osalta on korkea, mutta voimakasta positiivista perushintojen ajuria nykymuotoisesta kiintiömallista on vaikea perustella. Americas sen sijaan on hyötynyt tulleista ja segmentin pitäisi saada Q3-tulokseen merkittävää tukea perushintojen noususta.
• Tarkistimme päivityksen yhteydessä loppuvuoden ennusteitamme hieman alaspäin, minkä seurauksena koko vuoden oikaistun käyttökatteen ennusteemme laski 471 MEUR:oon (aik. 502 MEUR). Q3:n ennusteemme laski vastaavasti 116 MEUR:sta 103 MEUR:oon pääasiassa Europen negatiivisten ennustetarkistusten myötä. Ennustelaskujen taustalla on tarkistukset etenkin Europen Q3:n perushintoihin. Ennusteemme on linjassa Outokummun ohjeistuksen kanssa, jonka mukaan sen Q3:n oikaistu käyttökate on alemmalla tasolla kuin Q2’18:lla (136 MEUR), mutta merkittävästi korkeampi kuin vuoden Q3’17:n 56 MEUR. Q4’18:n ferrokromin ennusteemme laskimme 1,25 $/lb tasolle (aik. 1,3 $/lb). Ennustelaskujen myötä tarkistimme lähivuosien osinkoennusteitamme ja vuoden 2018 osinkoennusteemme laskimme edellisvuoden tasolle 0,25 euroon (aik. 0,28 euroa). Odotamme Outokummulta tulosparannusta ensi vuodelta (oik. käyttökate 2019e 585 MEUR), mutta etenkin Europen perushintojen suhteen epävarmuus on hyvin korkealla ja näkyvyys on lyhyt. Tämä onkin osakkeen kannalta keskeisin riski, minkä takia emme nojaa arvostuksessa merkittävästi ensi vuoden arvostuskertoimiin.
• Ennustelaskujenkin jälkeen Outokummun arvostus on mielestämme kokonaisuutena neutraali huolimatta koholla olevasta lyhyen tähtäimen tulospohjaisesta arvostuksesta. Outokummun vuoden 2018e EV/EBITDA-kerroin 7x on korkeahko, mutta vastaava vuoden 2019e 5x on jo neutraalilla tasolla. Kokonaisuutena arvostuksen neutralisoi mielestämme tasepohjainen P/B-kerroin 0,8x. Outokumpu arvostetaan preemiolla suhteessa koko verrokkiryhmään, mutta arvostus on linjassa keskeisiin verrokkeihin Aperamiin ja Acerinoxiin nähden, joka tukee näkemystämme neutraalista arvostuksesta.