Stora Enso -päivitys - arvostus on turhan matala, vaikka markkinatilanne onkin heikentynyt

Laskemme Stora Enson tavoitehintamme 11,50 euroon (aik. 15,00 euroa) laskeneiden lähivuosien tulosennusteidemme ja verrokkiarvostusten painumisen takia. Toistamme silti yhtiön lisää-suosituksemme, sillä viime kuukausien rajussa kurssilaskussa osakkeen arvostuskertoimet ovat painuneet jo selvästi alle hyväksyttävien tasojen. Siten pidämme osakkeen tuotto-odotusta yhä lyhyellä tähtäimelläkin riittävänä lisäostoihin.

• Stora Enson markkinatilanne on heikentynyt Q4:n aikana selvästi alkuvuoden erittäin vahvalta tasolta. Arviomme mukaan heikentymisen juurisyyt ovat globaalin talouden (etenkin Eurooppa ja Kiina) kasvun hidastumisessa (ml. kauppasota), jotka tylsyttävät terää lähes kaikkien Stora Enson tuotteiden kysynnältä. Kysynnän rauhoittuminen ja siihen liittyvät varastoefektit vaikeuttavat osin myös viimeisen vuoden aikana kohonneiden myyntihintojen puolustamista. Erityisen negatiivista uutisvirta on ollut sellumarkkinalta, jossa Kiinan varastojen sulattelu on kääntänyt sellun (Biomaterials) hinnan ainakin väliaikaisesti laskuun. Tämä on Stora Ensolle negatiivinen uutinen, sillä yhtiön sellutase on selvästi ylijäämäinen. Lisäksi arvioimme uutisvirran perusteella yhtiön kohtaavan hintapaineita ainakin aaltopahvin raaka-aineiden (Packaging Solutions) ja hienopaperien (Paper) osalta. Sellun hinnan noususta tänä vuonna kärsineen kuluttajapakkauskartonkiliiketoiminnan (Consumer Board) ja tuotemixin parannuksesta vauhtia saaneen puutuoteliiketoiminnan (Wood Products) markkinat ovat sen sijaan vakaammat talouden hidastumisesta huolimatta. Stora Enson tuotteiden terveet pitkän tähtäimen kysyntäajurit ovat sen sijaan ennallaan ja markkinat ovat tarjontapuolella pääosin varsin terveet.
• Stora Enson Q4 on arviomme mukaan yhtiölle vuoden heikoin alhaisiksi jäävien volyymien, hintatrendien käänteen ja kertaluonteisten rasitteiden takia, mutta väljän tulosohjeistuksen (Q4:n oik. liikevoitto on samalla tasolla tai heikkenee jonkun verran Q3:sta) myötä pidämme tulosvaroituksen riskiä pienenä. Olemme silti laskeneet yhtiön Q4:n ennusteemme ohjeistuksen alalaitaan ja odotamme Stora Enso oikaistun liikevoiton olevan tänä vuonna 1,36 miljardia euroa (2017: oik. EBIT 1,0 miljardia). Yhtiön vuosien 2019-2020 oikaistun liikevoiton ennusteitamme olemme laskeneet reilut 10 % noin 1,2 miljardiin euroon, sillä Consumer Boardin kannattavuuden asteittainen elpyminen ja Wood Productsin kannattava kasvu eivät riitä paikkaamaan Biomaterialsin, Packaging Solutionsin ja Paperin marginaalipaineita. Konsensusennusteet ovat lähivuosien osalta selvästi korkeammalla noin 1,4 miljardissa eurossa ja arviomme mukaan konsensukseen kohdistuu lähiaikoina laskupaineita. Emme kuitenkaan pidä tätä enää huomattavan suurena riskinä osakkeen kannalta, sillä mielestämme viime aikojen kurssilaskussa osakkeen hinnoittelu on pääosin irronnut konsensuksen ennusteista (vrt. viimeisen 6 kuukauden kurssilasku -40 %, konsensus vakaa).
• Stora Enson ennusteidemme mukaiset oikaistut P/E-luvut ovat noin 9x, kun taas vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat noin 6x ja 5x. Arvostus on selvästi Stora Enson keskipitkän ajan ja mielestämme yhtiölle hyväksyttävien tasojen alapuolella. Suhteellisesti yhtiö on arvostettu noin 10 % alhaalle arvostettua verrokkiryhmää matalammalle, eikä alennukselle ole mielestämme perusteita. Myös Stora Enson P/B-luku on painunut pitkän ajan sijoittajien kannalta maltilliselle tasolle 1,2x, mutta korostamme, että lyhyellä tähtäimellä tasearvostus ei vielä välttämättä suojaa osaketta, jos tulostaso (makrokuva) pettäisi arvioitamme pahemmin. Lähivuosien osinkotuottojen arvioimme olevan 5-6 %:ssa. Siten osingosta ja arvostuskertoimien normalisoitumisvarasta muodostuva lyhyen ajan tuotto-odotus on mielestämme yhä varovaisen houkutteleva. Arvioimme kertoimien elpyvän asteittain ensi vuonna, kun yhtiö osoittaa pystyvänsä tekemään hyvää tulosta myös heikommassa markkinassa.